SMART BOURSE – Taux : le marché s’aligne sur la FED
Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché Anthony Morlet lavidali nous accompagne économiste au sein du pôle macro conjoncture de rexcode bonsoir Anthony bonsoir merci d’être là merci à Étienne Gorgeon d’être avec nous également bonsoir Étienne vous êtes notamment responsable de l’activité
Obligataire de so is et Adrien Duma avec nous bonsoir Adrien bonsoir vous retrouvez vous êtes directeur des investissements de mandarine gestion ettienne je le disais en en introduction le marché c’est quand même plus ou moins réaligné sur ce qui est signalé depuis plusieurs mois par les banques centrales si on prend l’exemple
De la Fed la dernière projection médiane de la trajectoire des taux qui était signalé en décembre était l’idée d’avoir trois baisses de taux au cours de 2024 je crois que le marché qui anticipé un moment presque 150 points de base de baisse de taux anticipe désormais 4 x 25
Ou même peut-être un peu moins de de 100 points de base de baisse de taux en en 2024 tout ça c’est fait de manière assez douce en tout cas pour les actifs risqués qui je veux dire n’ont pas perdu leur momentum quand on regarde les indices actions qui sont au sommet
Intéressant je trouve que c’est un boulot admirable il a pas d’autres mot en ce moment les banques centrales sont vraiment en forme euh il y a il y a il y a ceux qui com il y a ceux qui commencent avec les fuites et puis ensuite il y a le discours des
Principaux dont dont dont les deux dont les deux référents de la Banque centrale européenne et et et de la Réserve fédérale et ça marche super bien c’est vrai que en début d’année on avait plus de 150 points de base de baisse de taux et ça commençait dès mars euh et
Désormais c’est un peu près recalé alors on est un peu en dessous de 100 aux États-Unis pour le mois de juin et on est légèrement au-dessus de 100 en Europe pour pour le mois de juin également donc le job le job est fait euh et et et c’est et c’est parfait et
D’ailleurs c’est intéressant parce que bah les les taux sont remontter évidemment pour se recaler et désormais benah on est sur un point d’équilibre où on vivote autour de 2,80 sur le 2 ans allemand et et 4,60 sur le le le 2 ans américain et puis ça ça ça ça évolue
Autour donc pour l’instant job parfait donc ça la la suite ça va dépendre des des données macro on a on aurait pu craindre que ce repricing et un impact sur les actifs risqués non seulement il a pas eu d’impact mais les actifs risqués ont gardé un momentum intact qui
Est la hausse pour l’instant le marché pour l’instant le marché regarde vraiment ce ce ce qu’ ce qu’ peut absorber comme comme comme donnée c’est-à-dire le fait que la croissance notamment américaine est bonne VO même très bonne encore une fois 33 au T4 on a un acquis de croissance d’autour de
Avant se disait trop bonne c’est trop fort mais là il y a plus je trouve ce ce ce réflex là il y a il y a une question moi que que je trouve assez intéressante dans le débat c’est que dans le marché achète cette désinflation et une croissance toujours
Plutôt robuste il y a un scénario qu’on écarte c’est le scénario de l’accélération et on est quand on regarde le comportement des actifs risqués en tout cas aux États-Unis on est un peu dans cette phase d’accélération c’estd les taux remontent le crédit performe plutôt pas trop mal les actions performment mieux les
Actions surperformment quasiment tout le reste et ça c’est typique de de de d’un d’un environnement type accélération à la 96 2006 et cetera euh et donc il y a un scénario pour l’instant qui est vraiment pas central mais qui moi je mettrai pas de côté c’est le scénario donc de de de no
Landing ou d’endless landing ouais moi je dis c’est l’atterrissage interminable parce que je considère encore qu’il y aura peut-être un atterrissage mais comme vous disiez déjà la dernière fois qu’on s’est parlé Étienne il y a une probabilité non nulle que effectivement il y ait peut-être pas d’atteressage du
Tout et donc pour l’instant le marché se se focalise pas trop sur cette thématique là même si je pense qu’il intéresse pas assez au passage il a la probabilité me semble trop basse et donc pour l’instant si on regarde factuellement les choses la croissance américaine est là les chiffres de
L’inflation ok ils ont ont été légèrement légèrement désevant aux États-Unis récemment mais pas assez pour imaginer un tendance remettre en cause les résultats étaient correct en tout cas sur les principales sociétés qui font les capis boursières et donc et puis vous avez de la liquidité faut faut pas oublier que Ben
Le pivot c’est c’est c’est quand même un peu plus d’enthousiasme sur les marchés la liquidité apportée par la Réserve fédérale c’est des choses qu’on mesure nous très précisément chez Sanso chez Sanso longchant on s’aperçoit qu’elle est elle est quand même up de 300 milliards sur les 6 derniers mois donc
Il y a des raisons qui peuvent expliquer cet optimisme pour le moment good news is good news du coup Adrien c’est un goldilux un peu différent de la fin d’année alors effectivement la fin d’année c’était quand même la perspective de baisse de taux assez rapide d’ailleurs et et des marchés
Obligataires qui qui montaient fortement sur cette idéelà qui poussaient les valorisations et les marchés action à la hausse là les marchés actions ont plus besoin j’allais dire du moteur obligataire pour continuer de performer non parce qu’effectivement les indicateurs économiques notamment aux États-Unis ont tendance à continuer effectivement à surprendre positivement
Et dans certains secteurs qui était un peu har indicateur quand ça allait un petit peu moins bien on va dire il y a 12 à 18 mois qui commence à se retourner positivement le marché du résidentiel aux États-Unis par exemple retrouve depuis 4 5 6 mois une réaccélération qu’on n’imaginait pas avec des
Conséquences sur les niveaux d’investissement sur avec des conséquences dans pas mal d’industries les les effets du plan général Biden a bback betterter continue à apporter leurs fruits la vague de resoring enfin de relocalisation des industries sur le sol américain elle aussi continue à donner des à donneré des effets positifs donc voilà en
Écoutant simplement les publications des entreprises américaines sur le premier trimestre tout va bien elles investissent elles ont même commencé à réaugmenter leur rythme de retour aux actionnaires donc c’est pas un sacrifice vis-à-vis de l’investissement elles ont les capacités à à faire les deux et avec des marches ont extrêmement bien tenu
Aussi qui était une des questions il y a 6 mois sur une fois qu’on aura passé le P d’inflation est-ce que le Pring power va tenir bah pour l’instant tout ça est tout ça est Auvert donc oui ça plaide pour en tout cas sur le sur le sol américain pour des bonnes surprises
Économique et effectivement une probabilité de réaccélération qui est qu’ faut peut-être pas trop ENF si on si on prolonge un peu cette probabilité de réaccélération de no landending comme vous dites enfin ça implique que le marché acceptera aussi qui est peut-être des baisse deut encore plus tardif que
Le mois de juin et encore moins que ce qui est prévu aujourd’hui oui ou pas de baisse oui ou pas de baisse je trouve le le mouvement du dollar depuis depuis 2 3 mois il commence à traduire un peu ça on pensait qu’on était arrivé à un point un
Point d’équilibre je trouve le dollar c’est beaucoup renforcé contandre pas mal de divis à l’internationale donc il traduit aussi certainement la probabilité en tout cas effectivement que on est peut-être encore trop ambitieux sur le nombre de baisse de taux côté américain faut pas oublier aussi qu’on est dans une année
D’élection donc ça ça va jouer dans le contexte et que pour avoir suiv un petit peu les primaires côté républicains on a un candidat aujourd’hui favori côté républicain qui a envie d’ppuyer encore sur ces enjeux de relocalisation de americ’s first donc il serait j’allais dire un plus dans ce scénario de
Potentielleacélération de l’économie américaine que dit l’économiste Anthony quand il entend que des investisseurs et notamment des investisseurs action nous dire que bon c’est pas grave il y aura peut-être pas de baisse de taux mais c’est pas grave les entreprises sont là les marches sont restent au top et
Cetera enfin on est quand même tous dans l’idée qu’il doit y avoir des baisses de taux enfin ça reste quand même devant nous ça reste le scénario central mais il y a une magie du scénario américain qui est que effectivement on a énormément de croissance quand on
Regarde même le naocasting de la fête d’Atlanta on est à 2,9 % en rythme annualisé au T1 si on regarde l’acquis poste T1 ça nous donne 2,1 % de croissance aux États-Unis en 2024 donc c’est qu’on peut même toucher les 25 potentiellement en 2024 et pour autant
On a de la désinflation même si les chiffres ont été un peu contrariants sur le dernier point du CPI mais on garde quand même une trajectoire de désinflation et la la clé de ce de ce mystère là ou en tout cas de de cette magie du scénario c’est la productivité
C’est que la productivité aux États-Unis a très fortement progressé notamment en 2023 et quand vous avez de la productivité vous avez pas de pression sur les coûts salariaux unitaires quand vous regardez les CSU aux États-Unis entre le T1 2023 et le T4 2023 ils ont quasiment pas bougé donc en fait vous
Pouvez avoir de la croissance qui met pas de pression il y a pas de tension inflationniste qui sont générées par cette croissance là donc il me semble que le vraiment l’indicateur à surveiller c’est la productivité et cette productivité vient de deux secteurs majoritairement c’est l’énergie
Et c’est la tech la tech a eu énormément de gain de productivité fait par la tech on sait que la tech ça représente grosso modo 30 % de la croissance aux États-Unis depuis 2019 alors que c’est 15 % du poids dans sa version la plus
Élargie il est évident que si on a un ralentissement des gains de productivité on aura plus de pression inflationniste et là le on va dire le diagnosticque se complique un peu pour la Fed puisqueon on pourrait ne pas avoir de baisse de taux si on on recommence à avoir des
Pressions sur le sur la deuxième partie d’anné ouais ouais non non mais je prisi ça ça m’intéresse cette histoire de la productivité énergie et tech et ça reste une spécificité oui mais ça veut dire que ça cette histoire de gain de productivité postcovid ça reste une histoire seulement et purement
Américaine aujourd’hui mais ça reste très sectoriel donc effectivement si en Europe on voit pas du tout ces gains de productivité c’est parce que malheureusement on n’est pas spécialisé sur les bons secteurs en tout cas notre secteur de la tech est beaucoup plus petit en Europe et moins spécialisé
Également que le Beled notamment sur l’intelligence artificielle la tech américaine donc effectivement on pâti de cette de ce mésalignement sectoriel qui pour l’instant porte les États-Unis mais ça sera à suivre parce que quand même les gains de productivité ont été massifs on peut s’attendre à un ralentissement ou comprends et donc dans
Ce cadre là une croissance aussi soutenue n’est peut-être pas tenable d’un point vu de l’inflation enfin ça peut regénérer des pressions inflationnistes où là la f fera face à un dilemme de nouveau resserrer la politique monétaire ou en tout cas maintenir des taux plus élevés que qu’elle ne l’anticipa et donc peut-être
Un peu moins de baisse ça ça sera vraiment à suivre mais si la productivité reste aussi dynamique on peut avoir un scénario où il y a une BAE où il y a des baisses de taux conforme à ce qu’attend le marché et une croissance toujours au rendez-vous c’est le
Scénario magique il y a la manière macro de regarder la productivité il y a la manière micro et sectorielle aussi et je trouve que le lien entre tech américaine et productivité est très intéressant Adrien je pense notamment à ma qui annonçait que 2023 était l’année de l’efficience de l’efficacité c’est ça
The year of efficiency et je le Paris a étit pleinement rempli c’était un premier test pour ces grandes valeurs technologiques qui sont encore jeunes MTA doit pas avoir 20 ans je crois d’existence euh qui avait quand même comme défi de de de se restructurer de se se transformer de gagner en
Efficacité pour la première fois de leur histoire ces boîtes là ont réussi à le faire oui elles ont B elles ont digéré plusieurs choses es ont digéré des grosses phase de croissance de grosses phases d’acquisition aussi parce qu’elles ont mis quand même pas mal d’argent sur la table pour faire des
Acquisitions à gauche à droite et puis une révolution technologique sous-jacente qui les a aidé aussi à accélérer donc vous souvenez-vous il y a 6 mois on voyait que des grandes annonces de Amazon Facebook qui licencié avec des chiffres assz sûr bien sûr on faisait les comptes boîte par boîte et
Ça continue il y en a encore qui ont pas fini de tailler dans le gras par donnez-moi l’expression exement et effectivement tout ça continue à porter ses fruits avec des surprises notamment de la publication du premier trimestre sur toutes ces entreprises sur les marches qui ont été qui ont été
Extrêmement bonnes donc oui il y a il y a cette notion de productivité mais moi je trouve que ça ça a tendance à déborder même du secteur de la technologie il y a d’autres sous-jacents qui commencent à retrouver effectivement des des des trajectoires un peu plus appréciables la démographie continue
D’être très positive aux États-Unis c’est pas neutre ça ça évidemment c’est un moteur sousjacant l’immigration joue son rôle de ce point de vue complètement ça continue euh donc avec un un j’ai dit tout à l’heure sur l’immobilier résidentiel qui est pas neutre euh et puis la vraie surprise quand même on
Pouvait on pouvait le regarder mais la hausse des taux pour l’instant effectivement elle a pas eu de vrais impacts sur la volonté d’investir des entreprises alors sur les plus petites tailles de capis c’est un petit peu plus visible parce qu’elle elles avaient des des niveaux de financement à moyen long
Terme peut-être un peu un peu moins étalés mais dans les grandes capitalisations elles avaient bien équilibré jusqu’à 2030 elles ont profité à chaque fois des petits bliis pour se refinancer et pour l’instant il y a pas de ça ça n ça n’a pas eu comme conséquence directe en fait de ralentir
Euh l’offre ce qui était quand même l’objectif de toutes ces pour l’instant ça on l’a pas vu on m’a même dit que le mur de la dette avait été reporté maintenant c’est 2026 c’est ça ouaisou Mme TR jeanvier a était très dynamique sur le primaire c’estd que
Même si on se finance on se refinance à des taux qui sont plus les mêmes qu’il y a quelques années à peine beaucoup d’émetteurs il ont vu quand même une fenêtre de tir intéressante pour pour se refinancer c’est principalement l’Investment grade aux États-Unis et en Europe donc des deux côtés de
L’Atlantique après ce que j’ai ce que je peux observer c’est que depuis le début de l’année donc c’est des gros montants mais on n pas tellement au-delà des deux trois dernières années qui qui sont des grosses années d’émission au passage donc ouais il y a des gros volumes mais
Qui sont voilà qui sont en ligne avec les deux trois dernières années qui étaient qui étaient des bonnes années effectivement principalement sur l’Investment grade pour le moment il y a il y a les les entreprises en profitent au casou pour repousser pour pour repousser les échéances et et et et
Gagner en flexibilité c’est c’est c’est assez clair et c’est des coûts financiers qu’elles sont tout à fait capables de supporter aujourd’hui enfin je veux dire avec les efforts les gains dont on a parlé il y a pas de problème à se refinancer au au coût actuel pour ces
Entreprises non alors après ce qu’on voit c’est qu’il y a quand même une certaine détérioration mais qui est plutôt à la marge il y a quand même plusieurs choses qui sont intéressantes à englober si je prends très top down et je serai ravi d’être challengé par par mes collègues de plateau l’optimisme sur
Les profits oui mais je trouve qu’il est quand même très concentré ce qui est pas obligatoirement un problème mais il est quand même très concentré c’estd que vous prenez les six magnifiques hors Tesla donc vous êtes à 54 % de croissance des profits au T4 et et vous
Avez 494 boîtes qui sont plutôt à Mo- 10 % de profit donc si vous regardez les choses et ça ça se retrouve sur le niveau de défaillance des petites boîtes aux États-Unis également des taux de défaut les taux de défaut si pour les mateux la dérivée seconde donc
L’accélération est super forte 4 en septembre 49 en décembre et là on a 58 d’accord donc les boîtes qui le peuvent elles le font et elles le font parce qu’elles le peuvent et c’est plutôt c’est plutôt une bonne idée ça leur permet garder de la flexibilité après il y a quand même un
Paquet de sociétés qui pour l’inst qui sont probablement beaucoup plus dépendants d’ailleurs du marché bancaire qui est plus compliqué aux États-Unis pour les raisons qu’on qu’on connaît et qui ell n’arrivve ENF ont des difficultés à étendre ses maturités à se refinancer et et ça se voit dans les
Taux de défaut les taux de défaut au passage sont assez son sont assez visibles des deux cô l’Atlantique ou également donc il y ça remet pas en cause l’optimisme sur les March vit voilà exactement ouais mais on sent que l’économie réelle ou en tout cas des
Boîtes qui sont proches du du du enfin qui sont au niveau du poou l’économie c’est pas si évident que ça en fait h comment vous regardez le policy mix aujourd’hui et notamment les développements qu’on voit venir en zone euro par exemple Anthony alors l’exemple du moment c’est l’ajustement de
L’objectif de de croissance en France avec bah effectivement la conséquence budgétaire que ça implique 10 milliards d’économie immédiate nous dit Bruno Le Maire mais bon on a vu d’autres pays aussi qui révisaient un peu à la baisse leurs objectifs de croissance et il y aura aussi des mesures d’économie sans
Doute en face de ces de ces révision quand les États-Unis eux pour l’instant ne touchent à rien enfin je veux dire on n pas baissé les taux la politique budgétaire reste débridée euh est-ce qu’en Europe on est prêt à refaire certaines des erreurs du passé est-ce il
Faut le voir comme ça ou est-ce que c’est un choix peut-être un peu douloureux à court terme mais qui sera payant par la suite ce qui est certain c’est quand on prend une focale large on se rend compte que les trois grandes zones donc États-Unis Chine Europe en
Chine aux États-Unis on a une politique budgétaire qui est ultra débridé des deux côtés alors en Chine c’est financé essentiellement par de l’épagne domestique alors que les États-Unis se finance auprès du reste du monde c’est quand même la grande différence en Europe on a un budget effectivement qui
Se resserre mais là-dedans il y a beaucoup d’hétérogénéité c’estd qu’il y a des pays comme la France par exemple où la consolidation est honnêtement plutôt la bienvenue on a beaucoup de difficultés à consolider notre budget même à ramener le déficit à un niveau à peu près descend alors que d’autres pays
Ont des marges de manœuvre colossal qu’elle devrait probablement à mon bleavis utiliser qu’elles ne le font pas donc on voit bien qu’il y a quand même des tensions politiques au sein de la zone euro qui sont de plus en plus grandes sur les budgets et que l’on va probablement effectivement vers un
Statut quo où c’est quand même les pays du Nord souvent à la fin qu’ l’emporte et donc une impulsion budgétaire en zone euro qui va être très faible et ça c’est objectivement néfaste pour la croissance surtout qu’on a une Poti monétaire qui ne veut pas lâcher avant la Fed en tout
Cas on sent bien que la BCE aimerait que la Fed entame son pivot avant elle pour qu’elle puisse emboîer le pas à partir du moment où on a les deux politiques donc un polici mix qui est doublement restrictif ça va devenir extrêmement difficile d’avoir de la croissance en
Zone euro et ça ça va presque alourdir le fardau de la dette en plus c’est que c’est un effet assez étrange c’est que précisément comme le dénominateur lui se stabilise alors que la dette continue d’augmenter mécaniquement on a une soutenabilité de la dette qui se dégrade
Oui bon on a une expérience un stress test grandeur nature je crois il y a une dizaine d’années en zone euro de ce point de vue-l Anthony hein complètement complètement et on voit queement en Allemagne quand on enlève le bonus écologique en tout cas de subvention pour permettre d’acquérir des des
Véhicules électriques on voit bien qu’on est prêt à aller très très loin dans les pays du Nord pour tenir en tout cas le budget se serrer la ceinture donc ce qu’on ne fait pas du tout dans les typiquement en France où notre déficit est le plus élevé de la zone comment on
Réfléchit à ce que pourrait faire la BCE dans le cas d’un noending Américain par exemple enfin je veux dire si si juin c’est à minima pour une baisse de taux aux États-Unis et pourquoi pas je sais pas septembre la la réunion suivante qu’est-ce qui se passe pour la Banque
Centrale européenne Anthony il faut peut-être accepter que la BCE fasse le pivot avant la Fed parce qu’on a des économies qui objectivement sur le plan économ non seulement on serait ravi de l’accepter mais certains le souhaitent même tout à fait alors je pense que la BCE a peur que l’euro décroche par
Rapport au dollar ce qui pourrait réenchérir éventuellement les le prix des des importations donc ça ça ramènerait un petit peu de pression inflationniste c’est peut-être une des craintes de la banque centrale mais il me semble qu’elle est très optimiste dans sa manière de faire des projections dans le sens où elle estime désormais
Que l’investissement des entreprises devrait à peu près tenir en 2024 et que la conso elle devrait rebondir ça c’est vraiment un scénario très vraiment optimiste là il me semble qu’il y a la il y a la seconde lame du couteau qui va arriver en 2024 c’est que 2023 c’est
L’année où les ménages prennent le choc c’est que le conso est déprimés et l’investissement notamment résidentiel légalement 2024 c’est les entreprises c’est l’environnement des entreprises avec des niveaux de financement enfin des coûts de financement très élevés qui BAE désormais sur l’investissement et même un environnement de demande qui est
Beaucoup plus faible désormais en zone euro qu’il ne l’était sur les années précédentes donc c’est l’investissement des entreprises qui va commencer sérieusement à pâtir on l’a vu en France au dernier trimestre c’est déjà le cas en Allemagne ça peut contaminer l’ensemble de la zone euro et ça ça a
Des conséquences de long terme il y a quelque chose d’endogène qui se met en place de ce point de vue-l complètement quand on parle de divergence États-Unis Europe il est évident que l’investissement c’est la préparation des capacité productive future donc moins investir c’est se donner moins le
Le potentiel de rattraper cet écart ou en tout cas de croîre à l’avenir donc ça ça a des conséquences vraiment très lourdes sur du long terme h Étienne non sur le polycmx moi ce que je trouve intéressant c’est que quand je je je lis la presse j’ai j’écoute les politiques
C’est c’est du déficit sur du déficit et toujours du déficit c’estd que aux États-Unis on est toujours entre 6 et 7 % de déficit euh en France parfois Bruno Le Maire Monsieur enfin le ministre de l’Économie nous parle des agences de rating moi j’ai presque envie de dire de
Manière assez presque caricaturale on s’en moque c’est un jour s’ils font pas quelque chose le marché obligataire donc on appelle ça le bon de vigilance le justicier obligataire dira stop et il se passera ce qui s’est passé au Royaume-Uni en septembre 2022 boum ça fait dégager un gouvernement et je je
Pense que ce risque là au passage est est pas très bien pricé c’estd que Al et encore tout le monde y va de de de tout le monde y va de sa petite note de frais on va l’appeler comme ça mais la dernière c’était je crois que c’est la première ministre d”estonie
Qui disait il faut un budget pour l’armée bien plus gros alors évidemment il faut des eurobondes pour une défense européenne oui bah ça c’est projet hein c’est plus de déficit et cetera euh moi ce que j’observe c’est que sur quasiment tous les pays développés entre pré covid et maintenant
C’est plus 25 % de de oui la jauge a monté partout alors il y a qu’un pays qui s’est gardé des marges de manœuvre c’est c’est l’Allemagne mais il y a un moment va falloir trouver dans dans un environnement où les acheteurs marginaux se rarifi va falloir trouver quelqu’un
Pour absorber tous ces déficit ou ces dépenses supplémentaires et je m’interroge à quel moment quel va être le déclic qui fera que ce justicier obligataire dira stop pas à ces niveaul ouais bon pour l’instant ça se passe bien je crois pas qu’il y a de problème d’émissions en Europe sur du souverain
Notamment on regarde beaucoup les émissions souveraines aux États-Unis je crois qu’il y a eu des des des des des émissions qui sont moins bien passé que d’autres mais au final ça adjudications qui se passe plus ou moins bien mais ça reste dans un cadre totalement normé ce
Stress là est pas là le seul point je que que je ferai c’est que ce stress là il est quasi il est très dur à anticiper comme on l’a vu avec l’istros c’est que une nouvelle et d’un seul coup le marché part totalement de l’autre côté et là
Enfin il se ferme ouis ouais complètement d’ailleursension dette américaine précisément on voit bien que le Japon se désengage de plus en plus la dette américaine les Chinois quand bien même on tient compte de des des des des agences notamment qui sont en Europe type Euroclear par laquelle ils
Détiennent que la dette américaine se désengage également tendantiellement il va y avoir un sujet pour les Américains de qui achète la det américaine pour l’instant c’est l’Europe qui a notamment pris le relais le Royaume-Uni et la zone euro mais le sujet va se poser sur la table c’est l’acheteur marginal faud le
Trouver pour l’instant c’est les Américains euxmêm qui com oubs du monétaire oui ça comme VO on voit dans les fonds monétaires qui ont pris pas mal d’ampleur mais c’est vrai que ça sera probablement un sujet un moment ou un autre parlons d’ et donc de Nvidia donc c’est demain soir non mais
Oui parce qu’il faut il faut avancer le rendez-vous le plus important de la planète pour les marchés en tout cas non déjà premier constat moi j’ai vécu la période où Apple était une donnée macro pour le monde entier chaque trimestriel d’Apple c’était un sujet macro c’était un sujet pour les marchés globaux et
Cetera ça allit peut-être un peu moins aujourd’hui en revanche c’est Nvidia aujourd’hui qui retient toute laattention oui après il faut avoir en tête que l’animal NVIDIA a cru beaucoup plus vite que l’animal Apple si on se replace il y a un an et demi on avait des estimation de l’ordre de 4 dollars
D’ps attendu pour Nvidia en 2024 les attentes elles sont à 12 et demi c’est ça OK et entre temps on est passé d’une estimation de 4 milliards de Frash flow à 25 milliards de frashfow donc la des données ont quand même vraiment changé le multiple est le même ça vaut toujours
28 fois le PE ouais voilà la question c’est bah combien d’années on va pouvoir continuer à à tracer cette cette croissance mais oui c’est c’est c’est ça ça concentre effectivement beaucoup d’enjeux parce que aujourd’hui la thématique d’intence artificielle c’est beaucoup déployé en fait c’estd que les conséquences direct sur le niveau
D’investissement dans les Data Center l’impact que ça que ça a sur les les dépenses en immobilier commercial ou lié au data center ça devient un enjeu industriel important et donc le nombre de valeurs et de paniers de valeurs qui sont directement corrélé à Nvidia et assez important ça a même des
Conséquences en Europe où il y a des titres qui sont par exemple fournisseurs de Data Center et donc sont assez corrélé maintenant laroiss à la croissance d’v au titre NV au qui a pris encore 50 % depuis le début deannée exactement donc oui c’est c’est un enjeu de marché extrêmement important et qui
Va avoir effectivement des des conséquences alors il y a moi 2 de PE c’est c’est pas très cher nonf je sais pas je enfin c’est cher mais c’est pas 28 de PE c’est pas cher sur le luxe en Europe enfin le vrai luxe en Europe se paye plus cher par exemple
Oui mais c’est c’est la c’est la solidité de la franchise c’est est-ce que cette franchise va va être un jour mis sous concurrence ou est-ce qu’il y a une innovation ou un concurrent qui va venir mettre en péril les 90 et quelques pour de part de marché qu’ aujourd’hui
Nvidia sur les GPU donc sur les puces les plus puissantes en terme de de calcul le le débat est là donc si c’est non bah oui on va retourner plutôt sur du 10 si c’est oui et que ça dure temps on peut on peut aller plus loin que le
Modèle de Nvidia peut aussi évoluer alors c’est ça la question si on essaie de regarder au-delà du trimestre et des résultats qui seront publié demain soir on verra l’ tente est tellement énorme que il peut toujours y avoir une déception j’imagine mais tant qu’on est dans ce déséquilibre offre demande sans
Concurrence pour pour Nvidia sur les GPU comme vous dites il y a pas de sujet mais c’est quoi l’étape d’après comment il réfléchissent à ce que sera Nvidia demain est-ce qu’il y a un risque alors peut-être à un moment d’arriver à un niveau de surcapacité même peut-être on
L’a beaucoup vu dans le secteur des semi-conducteurs ça a été fréquent régulier dans le dans le passé est-ce qu’il y a un risque de commoditisation des Intel des Cisco Cisco était la star de 2000 hein tout le monde compare le grave de Cisco et de Nvidia enfin Cisco
2000 et Nvidia 2024 est-ce qu’il y a un risque de communisation de de de nVidia ou est-ce qu’ils ont bien évidemment conscience de ce risque là est-ce qu’ils ont une stratégie pour justement pas se faire commoditiser oui bah ils y réfléchissent alors déjà pour deux raisons la première c’est que Monsieur
Jensen il a fait ses clash chez Intel il y a plus de 15 ans maintenant donc il connaît un peu les enjeux de commétisation déjà et oui l’exemple d’Apple pour le coup est le bon c’est comment évoluer plutôt vers un modèle ouvert plutôt plateformes c’est comment donner accès à des clients à des
Puissances de calcul et donc aujourd’hui ils ouvrent effectivement il y a plusieurs plateformes déjà existantes qui permettent par exemple au fournisseurs de logiciel de venir directement se pluger sur des puissances de calcul fourni par NVIDIA donc avec leur propre puce et qui leur permett de faire tourner d’optimiser en fait leur
Logiciel pour le rendre le plus efficace donc oui il y a il y a des pistes de réflexion que ça représente une grosse partie du Chi d’affaires rapidement pour compenser un éventuel ralentissement de la demande ou une nouvelle concurrence ça je pense que la question peut encore
Se poser peut-être juste sur sur la les surprises les deux derniers trimestres le titre NVIDIA a surpris très positivement sur les chiffres mais le titre n’a pas bougé po publication il y a deux trimestres le titre était flat il y a un trimestre le titre a perdu 3 %
Malgré les chiffres qui étaient 15 à 20 % audessus des attentes donc voilà le niveau de positionnement des investisseurs est quand même un petit peu plus attentiste après un parcours de quasiment x 6 depuis depuis un an et demi la concurrence on est où là on
Parle de AMD arm aussi qu’on a vu s’envoler qui a doublé en 6 mois oui c’est difficile de comparer sans être vraiment un ingénieur et tester la puissance de calcul il y a des tentatives en tout cas ce qui est sûr c’est qu’il y a des grands donneurs
D’ordre qui ne veulent pas avoir qu’un seul fournisseur de pu GPU donc l’objectif c’est d’essayer effectivement de donner l’opportunité d’être pas être un seul supplier et de faire monter un peu la concurrence pour l’instant la majorité des commandes ont toujours été quand même chez Nvidia là où ils ont très bien
Réussi c’est à gérer aussi la relation protectionniste de la Chine ils ont développé toute une gamme avec la technologie peut-être la moins récente mais qui soit éligible on va dire à l’avant à la Chine là aussi il y a certainement eu de gros àoups de stock
Et d stockage on sait que notamment en Chine les enjeux de stockage sont assez importants donc c’est des éléments qui seront à suivre aussi sur la publication comment vous regardez ces enjeux du point de vue de l’industrie des semiconducteurs je crois que c’est une industrie on parlera peut-être de
L’automobile tout à l’heure Anthony mais vous suivez de près aussi cette industrie des semiconducteur je crois que le macroéconomiste il a un peu deux remarques à faire là-dessus c’est de dire d’une part on a vu que le cycle électronique c’était quand même bien amélioré en 2023 on est passé par un
Point bas au T1 2023 on va dire au mois de février les ventes de sui typiquement ont très bien rebondi sur la fin d’année on a fait plus 22 % entre tout début d’année 2023 et la fin d’année on est proche désormais du pic qu’on avait
Atteint en 2022 où on tournait à autour de 52 milliards de dollars de vente de puces par mois donc on a vraiment une amélioration assez sensible la question c’est de se dire on a bien vu que l’investissement des entreprises avait tenu en 2023 il faut pas que ça lâche en
2024 pour que ce cycle continue de poursuivre c’était un petit peu mes craintes notamment en Europe alors aux États-Unis ça tient pour l’instant mais attention puisque si N si les entreprises investissent beaucoup moins en 2024 on pourrait avoir un affaiblissement de ce rebond qu’on a qu’on a observé et mon deuxième point
C’est sur la Chine pour l’instant on voit bien que sur les semiconducteurs elle s’est concentrée sur les puces vraiment j’allais dire bas de gamme ou en tout cas moyenne gamme ça l’ pas empêché quand même d’avoir un excédent commercial qui a fait x 7 entre quand on prend la moyenne 201329 et 2023
Désormais c’est 60 milliards de dollars d’excédent commercial en sur les semicondcteurs les semiconducteurs c’est colossal il faut faire très attention à ce que quand même il y ait pas trop de transfert technologique qui se passe malgré les sanctions puisque la capacité de la Chine c’est pas forcément de développer j’allais dire les méthodes
Les plus les plus à la pointe mais par contre elle a une capacité voilà d’industrialiser à une vitesse si vous lui expliquer comment faire de la lthographie sur du 7 du 7 nanomillimè 7 nanomè pardon elle est capable en en très peu de temps d’industrialiser le processus et d’en déverser partout dans
Le monde et on a vu quand même que malgré les sanctions sur Nvidia SML il y avait peut-être quand même des transfers technologie qui passait donc attention ça peut aller vite pour l’instant c’est pas un danger imminent mais ça peut l’être d’ici quelques années h euh oui imaginons que que la publication
Soit décevante ou en tout cas qu’elle soit perçue comme décevante par le marché ça nous laisse quand même du temps pour le la visibilité sur le déploiement de l’intelligence artificielle c’estàdire que là on est vraiment sous l’angle du fournisseur initial avec la technologie par contre
Ce qui ce qui est en train de se déployer derrière c’estàd le nombre de data center les puissances de super calcul l’utilisation dans des logiciels et puis l’utilisation dans beaucoup beaucoup de process de service ou en tout cas la disruption pousée par l’intelligence artificielle là on a on a
Certainement 3 4 5 années devant nous avant de pouvoir juger si on ira jusqu’au bout dans le scénario le plus rose qu’on peut peut imaginer ouis ettienne non ce que je trouve intéressant il y a trois choses je trouve intéressante avec NVIDIA c’est que de notre point de vue chez Sanso
Faut faut passer flexible désormais sur l’obligataire que ce soit sur le crédit ou ou sur ou sur les taux parce que simplement on voit que plus B non là c’est vraiment il faut il faut passer flexible parce qu’on voit sur les taux il il y a des mouvements à la hausse à
La baisse on est plus dans un on est plus dans des tendances en tout cas les tendances sont raccourcies et ce que je trouve très intéressant et typique d’un marché où les performances notamment sont très concentrés c’est que vous regardez le battement d’elle qui se fait
Au niveau d’ Nvidia c’est un impact sur la volatilité du du SNP qui a un impact direct sur le crédit européen et donc ce qui va se passer mercredi soir on un impâ sur le high yield en Europe aussi fou que ça puisse paraître c’est une réalité les les les marchés se réduisent
En ce moment sur des TH d’un point de vue tactique les thématiques sont très réduites c’est évidemment sur la croissance c’est évidemment t l’inflation mais c’est aussi Nvidia et Apple donc ça c’est la première chose intéressante la deuxième chose c’est donc le passage flexible et la troisième transition que je trouvais intéressante
C’est que dans les scénarios Bou donc nous on identifie un scénario be un scénario Bou le scénario Bou qu’on identifie c’est un scénario qu’on qualifie à la 98 donc croissance américaine forte ouais descente pivot dû à un choc sur un H fund LTCM tro baisses de une rupture technologique qui était à
L’époque Internet les Télécom et vous avez un NASDA qui je le rappelle fait plus de 85 % et un SP qui fait plus de 20 %. et ce scénario là quand on regarde les choses aujourd’hui il est PASF c’est ça m’embête de le dire mais il il est pas vous dites la target
Goldman sax à 5002 sur le SNP c’est petit bras quoi ce que je dis c’est que cour TER je sais pas on est à 5000 cour TER aussi bizarre que ça puisse paraître pour un liire qui a plutôt tendance le ver r i le risque c’est que
À très court terme tant que on est dans cette configuration on peut pas ignorer on peut pas ignorer ce risque il a toujours un excès d’épargne qui fait que la croissance est là c’est quandme un risque de MUP disent les Américains et ce risque de MTP à mon avis est assez
Sousprisé en tout cas à court terme ouais euh la Chine qui baisse un taux lié au marché immobilier un de plus c’est moi moi je suis frappé de voir alors les marchés chinois baissent plus mais je suis frappé de voir la faiblesse de la réaction de marché après ces annonces et les
Précédentes qui visent spécifiquement justement le soutien au marché financier et action c’est un cas d’école un peu la Chine parce que quand vous avez une crise immobilière ça conduit à une crise financière donc on peut dire qu’on a une crise financière depuis un petit bout de
Temps mais qui s’est pas traduit par ce que j’appellerai la la crise totale financière c’estàd quand le système bancaire commence à tomber et cette partiel pour l’instant tient et tient raisonnablement bien en tout cas si on regarde le prix le prix des actions ce que je remarque également c’est que il y
A une rétisence très forte à réutiliser l’arme du crédit parce que le crédit il y en a partout c’est une économie de levier avec il y a y a encore une fois il y a 20 ans avec un dett ils arrivaient à faire un de croissance maintenant il leur faut quatre fois plus
De dett et donc on est arrivé un peu à la fin à la fin de ce modèle là et donc il y a une réticence et faire bouger le modèle la troisième chose que je trouve intéressante c’est que ils ont deux choix soit le modèle américain et donc
L’immobilier vont traiter le problème à la racine nettoyer en profondeur ça fait très mal et ça on sent qu’il y a des réticences très fortes à le faire on sent également qu’ils sont pas totalement fan du système japonais c’estàd que ils essayent quand même de traiter et pas de laisser les choses
Traîner donc ils sont un peu entre les deux c’est pour ça que j’appellerai ça un petit peu un cas d’école et leur résultat est probablement moi ce que je regarde c’est les les investissements étranger en Chine le chiffre est spectacula l’effondrement estectac 33 milliards c’estàd que personne 10 fois moins qu’il
Y a 2 ans personne s’intéresse à la Chine je pense que le résultat de tout ça c’est c’est vraiment c’est vraiment ça euh et donc la question qui se pose c’est c’est évident qu’à un moment ça redeviendra extrêmement intéressant le le la question c’est à quel moment on va
Retrouver un peu de d’enthousiasme parce que ces purges auront été enfin finis c’est là je trouve que l’interrogation est très forte qu’est-ce que ça nous raconte cet effondrement des investissements directs étrangers en Chine 2021 record à quasiment 305 50 milliards de dollars net bien sûr on est
Tombé à quasi z0ro 2 ans après il s’est passé un tournant quand même entre 2022 et 2023 c’est que le politique a amplifié grandement sa main mise quand même sur l’ensemble de la finance et juste un chiffre qui est terrifiant qui explique à mon sens le désintérêt des
Investisseurs quand on regarde sur la période j’allis dire pré-crise immobilière défauts sur 10 sur obligations étai sur des obligations onshore détenu par des résidents chinois donc on faisait porter les pertes sur les résidents chinois on assume que ce soit des entreprises défaillantes en 2023 c’est 9/ 10 qui
Sont portés par des prêteurs étrangers ouis comment voulez-vous donner confiance à des investisseurs quand toutes les paumes vous les faites porter par des investisseurs étrangers qui viennent investir dans votre pays et ça il y a que la Chine avec un modèle quand même relativement autoritaire qui peut
Décider d’une telle qui prend la pomme c’est ça en 1 an ils ont décidé de sauvegarder leur système financier parce que comme vous le disiez c’est que le le point central en Chine c’est de préserver les banques c’est la chose à ne surtout pas déstabiliser compte tenu
De leur leur poid ENF du côté systémique exemple japonais a marquer les esprits de ce point de vue là complètement et il faut reconnaître que les chinois sont extrêmement forts pour nettoyer proprement les bilans en tout cas les enlever des crédits les moins performants on recommence à voir quelque
Chose qu’on avait pas vu depuis 2008 c’est des structures de défaisance les Bad Banks qui commencent à nettoyer notamment les bilans des banques rural pour enlever les crédits non performants puisqu’on sait qu’il y en a deux fois plus dans les banques rurales que ce qu’on observe dans les banques urbaines
Donc petit à petit on sent que la Chine essaie de restructurer un peu son système bancaire en tout cas le nettoyer et il me semble qu’on va vers j’allais dire une solution sur le long terme que la crise immobilière ça va pas être un nettoyage brutal mais progressivement
Elle va essayer d’aller un petit peu mieux avec davantage de prêt même si effectivement on a’ura pas un boom comme on l’avait connu typiquement en 2015 quand il y av vu un ralentissement ça va être beaucoup plus progressif mais de manière toujours à ce que la rentabilité
Des banques elle qui est déjà faible ne soit pas trop faible au point de déstabiliser ce système c’est vraiment ça le l’objectif numéro 1 du gouvernement en Chine ouais bon que structurellement l’investisseur global international se sente moins bienvenu en Chine aujourd’hui c’est c’est une chose pour l’investisseur pragmatique quand
Même notamment sur les marchés actions qu’est-ce que vous dites aujourd’hui Adrien il y a quand même un sujet qui est le le manque de secteur innovant aujourd’hui il y a une grosse partie des secteurs qui ont été très performants postez à la fois post covid mais même
Sur la crise précédente où on voyait vraiment la Chine porter ou avec la capacité à faire émerger des leaders locaux qui avaient la possibilité deevenir des leaders mondiaux aujourd’hui les politiques protectionnistes américaines et progressivement européennes commencent un peu à mettre à mal ce modèle et et les grands leaders de l’industrie
Je sais pas du solaire de du photo photovoltaïque du véhicule électrique se confronte aujourd’hui à la réalité de barrière deè de plus en plus importante en tout cas de de d’autres blocs économiques qui sont moins naïfs vis-à-vis du positionnement vis-à-vis des industrie chinoise donc ça évidemment ça pèse et comme en plus on
Est en train de leur essayer en tout cas de réduire leur capacité à à importer ou en tout cas à développer sur leur propre sol des propriétés intellectuelles qui ont été développées sur les nouvelles technologies en Europe et aux États-Unis ça ça à mon avis ça ralenti fortement effectivement la la capacité d’émergence
D’entreprise innovante et donc porteuse porteuse pour les marchés financiers et de manière général pour la pour la croissance de la Chine ouais le le tenen des années 2020 on l’attend il a eubi W côté véhicule électrique mais bon qui finalement en fait pour l’instant vend principalement en Chine un petit peu en
Asie du Sud-Est mais n’a pas réussi pour l’instant en Europe là ils viennent de d’annoncer une capacité de production au Mexique on sait pas vraiment s’ils vont aller essayer de attaquer les US aller aux ÉtatsUnis je pense pas je pense que c’est plutôt pour le marché domestique
Mexain ouais ouais ouais mais et sur l’Europe vous croyez pas la déferernante si elle est déjà en cours ouais mais avec est-ce que ça sera avec une marge aussi importante que ça a été par le passé je pense pas parce qu’effectivement on va contrôler beaucoup plus si où sont fabriqué modè
Voilà ils sont obligés de les fabriquer en partie en Europe donc ils ont moins d’avantage de coûpt que ce qu’il pourrait avoir s’il les fabriquent localement il y a aussi moins de subventions en tout cas essaie de moins les cacher parce qu’on sait qu’il y a des enquêtes pour vérifier que c’est
C’est c’est pas produit avec des subventions importantes donc voilà le le modèle économique change un petit peu en tout cas l’export n’est peut-être plus aussi rentable que ça n’était ça enlèverit au fait que pour les les les constructeurs et même les équipems Européens enfin le le le business as
Usual est plus une option c’est quoi le plan européen de de de résistance ou de de de résilience face à ça il est très compliqué le le dire le modèle américain en place ous le modèle IR peut-être une réponse c’est de signer avec des partenaires stratégiques de long terme
Qui ne sont pas chinois qui sont principalement coréens ou japonais puis que c’est comme ça que les Américains en fait on construit une chaîne d’approvisionnement pour les véhicul électrique parce que c’est traditionnellement géopolitiquement des partis avec qui on a plus l’habitude de travailler sur lesquel on se pose moins
De questions sur la propriété actuelle et sur et sur les barrières d’iè mais c’est une bonne question ce qui est sûr c’est qu’on parlait tout à l’heure de forvia qui a perdu 24 % je crois en de jours de boursecroable bah il faisit réaliser quasiment 9 % de marge sur le
Marché chinois et les les les équipemtiers Européens en Chine ont aujourd’hui beaucoup beaucoup de mal à à continuer à gagner gag marché sûr oua ouais ou et donc ça ça ça ça va poser question aussi pour tout l’écosystème effectivement côté européen c’est quoi la réponse industrielle en Europe pour
Bah dire les choses simplement produire un petit véhicule électrique compétitif face à la concurrence chinoiseon c’est très compliqué si on avait la recette magique je pense qu’on l’appqu on l’appquerait dis ça parce que on voit chez les acteurs tavarèes qui sort en disant il faut fusionner et
Cetera qui se fait remettre en place par son actionnaire enfin on voit quand même qu’il y a des prises de parole des prises de Tavares entre autres pas que lui hein mais qui qui essae de je sais pas de faire bouger un peu les choses quoi complètement en fait le le problème
C’est que s’il y avait uniquement les subventions quiattribu la la Chine à ses constructeurs qui faisaient la différence de prix on pourrait se dire que ça ça peut se corriger puce qu’on l’identifie assez bien le problème c’est qu’il y a quand même eu des efforts d’investissement massifs notamment dans
La robotisation des usines chinoises qui sont colossaux il sont beaucoup plus robotisé qu’on peut l’être en Europe et ça c’est pas du dumping ça c’est juste des une efficacité qui est meilleure que chez nous notamment donc il leur permet d’avoir des coûts beaucoup plus faibles et puis maîtrise l’ensemble de la chaîne
De valeur donc là aussi il y a des économies d’échelle qui sont monstrueux donc c’est très difficile de savoir ce qui relève quand même infin ouais subvention déguisé plus ou moins ou en tout cas davantage que le gouvernement accorde directement à ses constructeurs et les gains d’efficacité qui sont fait
Ce qui est sûr c’est que même si on retire la partie subvention qui accroit encore la compétitivité chinoise il reste objectivement plus compétitif sur les mmeû bien sûr c’est là où c’est très dangereux c’est qu’on voit bien que byyd c’est installé en Hongrie mais ça va probablement continuer de de fortement
Se développer donc il va falloir suivre ça de près notamment comment l’Europe va réagir je pense que l’Europe se pose beaucoup de questions sur la la manière optimale de de légiférer sur ce sujet il faut qu’on s’arrête Étienne vous aviez une non non si oui 30 secondes si vous
Alle 10 secondes non le message que je passerai moi c’est il faut passer flexible sur les taux sur le crédit il faut être plutôt sur des échéances court terme il y a des choses à faire euh et mais on est en train de d’évoluer vers un monde un peu plus flexible oui la
Duration est pas forcément duration t je pense qu’il faut être un peu plus vraiment faut voir les choses de manière plus flexible sur le crédit des horizons 2 ans 2 ans et demi on arrive encore à toucher des des rendements qui sont qui sont attractifs merci beaucoup messieurs
Merci d’avoir été avec nous pour ce tour d’horizon de la planète marché Étienne Gorgeon so Adrien Duma mandarine gestion et Anthony morle la viidali économiste chez rexcode
Mardi 20 février 2024, SMART BOURSE reçoit Anthony Morlet-Lavidalie (Économiste, pôle Macroéconomie-Conjoncture, Rexecode) , Etienne Gorgeon (Responsable de l’activité obligataire, Sanso IS) et Adrien Dumas (Directeur des investissements, Mandarine Gestion)